Algunas cosas en la vida no tienen precio. Y al parecer incluyen tanto a MasterCard como a Visa, y a muchas otras compañías involucradas en el procesamiento de transacciones.

Tanto MasterCard como Visa comenzaron como colaboraciones de consorcios bancarios. Desde que comenzó a cotizar en bolsa en 2006, MasterCard ha ganado más del 440 por ciento. Visa, que es más grande, cotiza desde 2008 y ha ganado 180.

Las valoraciones ya están muy altas. Tomando en cuenta los multiplicadores precio/valor contable, la medida más popular en las finanzas, Visa negocia a más de seis veces su valor contable, mientras que MasterCard lo hace a 12.5 veces su valor contable. Ambas han duplicado sus multiplicadores contables en los últimos tres años. Los grandes bancos usualmente venden a, o muy cerca de, su valor contable.

Es posible atribuir esto a las ganancias que se generan cuando un negocio bien protegido se convierte en una compañía con fines de lucro que cotiza en bolsa. Inicialmente, hay grandes ganancias mientras se exprimen los beneficios.

Esto fue lo que sucedió cuando las bolsas de valores y derivados comenzaron a cotizar en bolsa durante una oleada de salidas a bolsa hace una década. Pero esas ganancias no fueron sostenidas – el índice Dow Jones Global Exchange ha ganado aproximadamente el nueve por ciento desde finales de 2009, mientras que Visa y MasterCard se han duplicado.

Y no son solamente Visa y MasterCard. Discover Financial Services ha superado ampliamente a las dos gigantes al expandir su capital ocho veces durante los pasados cinco años. PayPal continúa siendo una de las mayores historias de éxito de capital de riesgo de Silicon Valley en años recientes. Los estimados de las valoraciones que Square, la compañía de pagos móviles, podría recibir en el momento en que comience a cotizar se siguen multiplicando.

Todo esto parece peligrosamente burbujeante. Sin embargo, la mayoría de las burbujas inicia con un cierto argumento verosímil. ¿Se puede realmente justificar los precios actuales de las acciones de Visa y MasterCard, o será que el sector de pagos en línea se dirige a una burbuja?

Crecimiento sostenido

Uno de los argumentos se basa en el crecimiento. Las proyecciones de expansión rayan en la estratosfera. Este crecimiento debe venir de dos fuentes: del crecimiento del gasto de consumo, en especial de los países en desarrollo; y de la incursión al terreno del efectivo y los cheques, ninguno de ellos se puede utilizar para completar una transacción en línea.

Globalmente, según cifras supervisadas por Bloomberg Industries, el volumen de pagos se incrementó en nueve por ciento el año pasado, en el que PayPal ganó un 24 por ciento y MasterCard un 13 por ciento. Para el futuro, Visa indica que el efectivo y los cheques representaron el 41 por ciento de los gastos de 2012 en mercados desarrollados y el 62% en mercados emergentes. Esto da lugar a lo que Visa llama una oportunidad de US$11 billones.

Mientras tanto, predice un aumento de cuatro por ciento anual en el gasto desde ahora hasta 2016 en mercados desarrollados - 10 por ciento en emergentes.

El problema con estas proyecciones ya nos es familiar. Sin dudas el crecimiento puede ser impresionante, pero ese mismo hecho hace muy difícil calcular un valor actual para las ganancias futuras. La historia dice que los mercados tienden a sobreestimar las ganancias futuras en ambientes como el actual. Esto sucedió durante la burbuja puntocom. Es cierto, existen buenas razones para proyectar el crecimiento, pero no necesariamente justifican pagar 12 veces más el valor contable por MasterCard.

El foso económico

La segunda razón se basa en el principio del “ancho foso económico” de Warren Buffett. Si se protege bien una franquicia, los inversionistas pueden pagar más de lo que usualmente quisieran. En los casos de Visa y MasterCard, sería muy caro crear un rival con el mismo modelo de negocios. Éste es un oligopolio tan bien protegido como pueda imaginarse. Se han examinado diferentes aspectos de este modelo, e incluso las autoridades antimonopolios los han castigado a través de los años: pero todavía siguen ganando mucho dinero.

La situación va más allá. Hutch Vernon, quien dirige los fondos mutuos “de equidad flexible” de Brown Advisory en Baltimore, sugiere que Visa y MasterCard pueden sostener su posición de casetas de peaje para el comercio en línea (incluso PayPal, que se podría considerar un rival, canaliza dinero a través de sus sistemas) sin necesidad de reinvertir.

Sus redes ya están construidas. Las bolsas tuvieron que invertir en tecnología para ahuyentar a los nuevos competidores que aún así lograron sacar pequeñas lascas de su volumen de operaciones. Visa y MasterCard pueden dedicar el capital a reducir el número de acciones en circulación, mientras continúa el crecimiento.

¿Esto justifica comprar según las valoraciones? Quizá no. Los bajos rendimientos de los dividendos que pagan las compañías (ninguna paga siquiera el uno por ciento) dejan muy poco margen de ingresos para amortiguar en caso de que los inversionistas se tornen nuevamente reacios a correr riesgos. Y los inversionistas tienen que pagar por la incuestionable calidad de sus ganancias.

Aquellos que esperan aprovecharse si el sector de pagos en línea se convierte en una burbuja, lo cual ya puede haber sucedido, deberían buscar muy bien a alguien que tenga un modelo de negocios que pueda incursionar en el terreno de las ganancias de las redes de tarjetas.